Come si potrebbe migliorare la finanza sostenibile nell’Unione europea

Secondo il think tank Bruegel, vi sono cinque aggiustamenti che renderebbero il quadro di finanza sostenibile dell’UE più efficace nel fornire l’allineamento desiderato degli incentivi

L’Unione europea ha cercato di orientare il comportamento aziendale per supportare i suoi obiettivi climatici adottando un ampio corpus di norme sugli investimenti sostenibili, le informative sulla sostenibilità e l’etichettatura di sostenibilità dei prodotti finanziari, sostenute da una tassonomia di attività considerate sostenibili. Non è chiaro, tuttavia, se questo sforzo abbia avuto risultati significativi.

L’esame dei dati del mercato finanziario e delle metriche dei flussi di investimento verso investimenti verdi e sostenibili evidenzia diverse debolezze, sia contingenti che strutturali, nel quadro finanziario sostenibile dell’UE, che potrebbero limitarne l’efficacia nell’allineare i flussi di capitale agli obiettivi climatici.

IL REGOLAMENTO SULLA DIVULGAZIONE DELLA FINANZA SOSTENIBILE (SFDR)

Il Regolamento sulla divulgazione della finanza sostenibile (Sustainable Finance Disclosures Regulation – SFDR) mira a rendere più trasparente il contenuto di sostenibilità dei prodotti finanziari, ma si basa su un concetto di “investimento sostenibile” troppo ampio e definito in modo poco chiaro.

Nel frattempo, il Regolamento sulla tassonomia Ue non si è ancora affermato come quadro di riferimento per l’emissione di obbligazioni aziendali o per gli investimenti sostenibili. Bruxelles non dispone inoltre di un quadro coerente per la finanza di transizione, ovvero investimenti che non sono ancora classificati come sostenibili, ma che rappresentano un progresso verso una maggiore sostenibilità, nonostante questo sia il segmento di mercato verso cui dovranno confluire i maggiori volumi di investimenti nel breve e medio termine.

I 5 AGGIUSTAMENTI PER IL QUADRO DI FINANZA SOSTENIBILE DELL’UE

Secondo il think tank Bruegel, vi sono cinque aggiustamenti che renderebbero il quadro di finanza sostenibile dell’UE più efficace nel fornire l’allineamento desiderato degli incentivi. In primo luogo, il quadro di tassonomia dovrebbe essere completato e chiarito. In secondo luogo, la definizione di investimento sostenibile dell’SFDR dovrebbe essere rafforzata.

In terzo luogo, dovrebbe essere garantita la neutralità del quadro tra gli strumenti del mercato dei capitali, in particolare debito rispetto a capitale proprio. In quarto luogo, dovrebbe essere sviluppato un quadro dedicato per la finanza di transizione. Infine, dovrebbero essere introdotte delle etichette formali di sostenibilità e transizione per i prodotti finanziari.

È possibile apportare degli aggiustamenti al quadro di finanza sostenibile dell’Unione europea per renderlo più efficace nel fornire l’allineamento desiderato degli incentivi. Al centro delle raccomandazioni di Bruegel c’è quindi la creazione di un quadro chiaro, trasparente e dedicato per il finanziamento della transizione, che attualmente non è adeguatamente definito nel quadro giuridico Ue.

1. COMPLETARE E CHIARIRE IL QUADRO DELLA TASSONOMIA

La natura binaria della tassonomia (sostenibile/non sostenibile) rende complesso il suo utilizzo come strumento per la finanza di transizione, il che probabilmente spiega perché la tassonomia non sembra ancora essere ampiamente utilizzata dalle aziende nelle emissioni obbligazionarie o dagli investitori per investimenti sostenibili.

La Commissione europea ha sottolineato che la tassonomia dovrebbe essere utilizzata non solo come strumento di reporting, ma come quadro di pianificazione e strategia. Affinché ciò avvenga, la tassonomia dovrebbe essere completata affinché includa tutte le attività economiche che possono contribuire, anche marginalmente, alla sostenibilità ambientale.

Inoltre, l’introduzione di una “struttura a semaforo”, con una categoria arancione per le attività di transizione e una categoria rossa per quelle dannose, aumenterebbe la trasparenza e stimolerebbe l’usabilità della tassonomia come quadro di finanza di transizione.

2. RAFFORZARE LA DEFINIZIONE DI INVESTIMENTO SOSTENIBILE DELL’SFDR

Permane della confusione su cosa significhi “investimento sostenibile” ai sensi della normativa Ue. Il regolamento sulla tassonomia e l’SFDR lo definiscono in modo diverso, spingendo l’ESMA a rilasciare un chiarimento. Tuttavia, i motivi di preoccupazione per la definizione restano irrisolti e l’incertezza è problematica sia per le aziende che per gli FMP in termini di informativa e pianificazione sulla sostenibilità, oltre che per i consumatori finali di prodotti finanziari.

La Commissione ha delineato due tipi di investimento che si qualificano automaticamente come investimenti sostenibili ai sensi dell’SFDR: i fondi passivi che seguono i parametri di riferimento climatici Ue e gli investimenti in attività allineate alla tassonomia, ma il regolamento non stabilisce dei criteri minimi su come la sostenibilità dovrebbe essere valutata in altri casi.

La definizione di investimento sostenibile dell’SFDR dovrebbe quindi essere rivista. I concetti di “contributo sostanziale” e “danno significativo” dovrebbero essere resi prescrittivi. Dovrebbero essere fornite anche delle linee guida su come definire e quantificare il “contributo” SFDR agli obiettivi di sostenibilità.

Le ESA (European Supervisory Authorities) si sono orientate verso l’affidamento alla tassonomia Ue come quadro predefinito per valutare questo contributo alle attività ammissibili alla tassonomia e hanno affermato che altre “metriche di sostenibilità appropriate e requisiti minimi” non specificati dovrebbero essere utilizzati per le attività che non sono ammissibili alla tassonomia. Tuttavia, finché la tassonomia resterà incompleta e i problemi di usabilità descritti non verranno affrontati, questo approccio a due livelli rischia di riprodurre le incongruenze che abbiamo evidenziato.

3. GARANTIRE LA NEUTRALITÀ NEGLI STRUMENTI DEL MERCATO DEI CAPITALI

La discrepanza tra la definizione di investimento sostenibile ai sensi dell’SFDR e quella della tassonomia rischia di introdurre un pregiudizio implicito contro il capitale azionario, poiché l’allineamento della tassonomia di un investimento azionario dipende necessariamente dall’allineamento della tassonomia a livello di entità della società partecipata, piuttosto che dall’allineamento di progetti specifici finanziati. Per essere veramente efficace, il quadro di finanza sostenibile Ue dovrebbe essere applicabile in modo neutrale a tutti gli strumenti del mercato dei capitali.

Un’opzione per raggiungere questo obiettivo sarebbe ridimensionare l’allineamento della tassonomia dei green bond tramite una misura dell’allineamento della tassonomia complessiva della società, al fine di preservare la neutralità del quadro negli strumenti del mercato dei capitali. Tuttavia, ciò vanificherebbe completamente lo scopo dei green bond, che è quello di consentire alle aziende di raccogliere finanziamenti a un prezzo scontato destinando i fondi a progetti verdi.

Un’alternativa potrebbe essere quella di valutare la sostenibilità utilizzando un approccio top-down/a livello di entità, chiarendo al contempo la differenza tra sostenibilità e transizione. Per determinare se fornire finanziamenti (di qualsiasi tipo) a un’azienda si qualifichi come investimento sostenibile, il punto di partenza potrebbe essere una valutazione se i ricavi e/o le spese in conto capitale dell’azienda, idonei o meno per la tassonomia, siano in linea con gli obiettivi ambientali del Green Deal europeo. Un modello per questo potrebbe essere il quadro di mappatura sviluppato dal PSF per valutare i flussi di capitale sostenibili per i quali non è possibile stabilire un allineamento della tassonomia.

4. SVILUPPARE UN QUADRO DEDICATO PER LA FINANZA DI TRANSIZIONE

Sebbene aumentare la finanza per attività già sostenibili sia importante per raggiungere gli obiettivi climatici dell’Ue, finanziare la transizione di ciò che può diventare sostenibile è altrettanto importante. Tuttavia, l’Ue non ha né una definizione giuridica adeguata di finanza di transizione, né un quadro dedicato. La raccomandazione della Commissione del 2023 sulla finanza di transizione affermava che “la finanza sostenibile riguarda il finanziamento sia di ciò che è già rispettoso dell’ambiente sia di ciò che sta passando a tale livello di prestazioni nel tempo”. Ciò sembra suggerire che la finanza di transizione debba essere intesa come parte dell’investimento sostenibile, non separatamente da esso. Tuttavia, ci sono incongruenze e confusione nella regolamentazione dell’UE su questo punto, e dovrebbero essere conciliate.

Il processo succitato renderebbe più facile inquadrare la finanza di transizione in modo più coerente nella normativa europea. Le aziende che non sono ancora in una fase di superamento della soglia di investimento sostenibile potrebbero essere valutate per stabilire se si qualificano come in transizione esaminando se hanno piani e obiettivi di transizione credibili basati sulla scienza. Investire in queste aziende sarebbe quindi considerato un “investimento di transizione”, poiché queste aziende sarebbero su un percorso basato sulla scienza verso la sostenibilità. Questo approccio sarebbe applicabile in modo neutrale a tutti gli strumenti del mercato dei capitali e avrebbe il vantaggio di incentivare le aziende a stabilire obiettivi di transizione climatica basati sulla scienza come un modo per segnalare una transizione credibile, potenzialmente beneficiando di un premio di transizione.

L’Ue dovrebbe anche considerare di spingere affinché i concetti di “sostenibilità” e “transizione” siano più propriamente riflessi nei rating di sostenibilità (o rating ESG) venduti nell’UE. I rating ESG sono utilizzati dalla maggior parte degli FMP come misura sintetica della sostenibilità aziendale, ma esistono difetti ben noti in termini di come vengono costruiti questi rating, il che li rende un pessimo proxy per la sostenibilità aziendale. La regolamentazione dell’UE incorpora fortemente negli obblighi di rendicontazione il concetto di doppia materialità, ovvero l’idea di misurare sia l’impatto dei prodotti e delle operazioni di un’azienda sull’ambiente e sulla società, sia l’impatto dei fattori ambientali e sociali sui dati finanziari dell’azienda. Molti fornitori di rating ESG, tuttavia, non applicano un approccio di doppia materialità ai loro rating.

Secondo Bruegel, i fornitori di rating ESG, pur mantenendo la piena proprietà delle loro metodologie, dovrebbero essere tenuti ad utilizzare un approccio di doppia materialità per i rating ESG venduti in Europa. Ciò allineerebbe i rating all’approccio alla sostenibilità aziendale che l’Ue sta adottando nella CSRD e nell’SFDR. Infine, il quadro Ue per la finanza di transizione dovrebbe includere uno standard europeo dedicato per gli strumenti di finanziamento collegati alla sostenibilità, in modo simile allo standard Ue Green Bond.

5. INTRODURRE DELLE ETICHETTE DI FINANZA SOSTENIBILE E DI TRANSIZIONE

Definizioni più chiare dovrebbero essere estese in un sistema di etichettatura trasparente per i prodotti finanziari. Le categorie degli articoli 8 e 9 dell’SFDR non avrebbero dovuto essere utilizzate come etichette di sostenibilità, ma in pratica lo sono state. Raccomandiamo invece di creare due etichette appropriate, rispettivamente per i prodotti finanziari “sostenibili” e “di transizione”.

I prodotti che mirano all’etichetta “sostenibile” dovrebbero investire in asset che sono già sostenibili. Per essere considerati sostenibili, i singoli investimenti dovrebbero soddisfare la DNSH prescrittiva rivista ai sensi dell’SFDR e la soglia di contributi sostanziali proposta in precedenza. Le ESA hanno proposto che per i prodotti sostenibili dal punto di vista ambientale, la soglia dovrebbe essere basata su investimenti allineati alla tassonomia, ma vorremmo mettere in guardia contro questo approccio.

Raggiungere un alto grado di allineamento della tassonomia ex post al momento richiede di accettare una bassa diversificazione, e questa è probabilmente una delle ragioni per i bassissimi impegni ex ante osservati per investimenti allineati alla tassonomia. Finché questo resta il caso e la tassonomia rimane incompleta, potrebbe essere utile considerare una definizione più ampia di sostenibilità.

I prodotti di investimento che mirano all’etichetta “transizione” dovrebbero essere in grado di investire in asset che non superano ancora la soglia di sostenibilità, ma per i quali esiste un percorso dimostrato e credibile verso la sostenibilità. Se alla tassonomia venisse aggiunta una categoria rossa, ai prodotti di transizione potrebbe anche essere richiesto di pubblicare e perseguire un piano di eliminazione graduale trasparente per l’esposizione alle attività rosse all’interno del loro portafoglio (ad esempio tramite coinvolgimento).

Le ESA sembrano suggerire che queste due categorie dovrebbero essere reciprocamente esclusive, ma non dev’essere necessariamente così. Con la transizione dell’intera economia, ci si dovrebbe aspettare che le aziende nei portafogli di prodotti di investimento di transizione diventino progressivamente più sostenibili nel tempo e sarebbe naturale che la parte del portafoglio che supera la soglia di sostenibilità aumentasse di conseguenza.

Non sembrerebbe esserci alcuna ragione ovvia per “costringere” i prodotti di transizione a disinvestire dalle aziende che sono passate dalla transizione alla sostenibilità. Gli investimenti sostenibili e di transizione dovrebbero piuttosto essere autorizzati a coesistere all’interno dei portafogli di prodotti di transizione, purché siano stabilite delle regole di informativa trasparenti sulle rispettive azioni nel portafoglio.

CONCLUSIONI

Questo approccio renderebbe il quadro di finanza sostenibile più facilmente applicabile a tutti i tipi di società e a tutti i tipi di strumenti del mercato dei capitali, indipendentemente dal fatto che limitino o meno l’uso dei proventi, e sarebbe naturalmente estensibile in un quadro per la finanza di transizione e in un regime di etichettatura di sostenibilità trasparente per i prodotti finanziari.